Analýzy a investiční názory

Tesla a její akcie

Otevřít pdf

Tesla a její akcie

Když jsme z kraje týdne psali příspěvek o dluhopisech Tesly, trochu jsme se obávali, zda to není příliš úzce zaměřené téma a zda to bude někoho zajímat. Proto jsme byli velmi příjemně překvapeni z toho, jaké množství komentářů, sdílení a reakcí vůbec příspěvek vyvolal. Rozhodli jsme se tedy o Tesle napsat ještě jeden příspěvek, tentokrát z pohledu akciového investora.

Hned na úvod chceme říct, že se nesnažíme Teslu nijak pranýřovat. Její auta jsou krásná, fandíme jí a přejeme úspěch stejně jako všem dalším firmám. Sami v ní žádnou investici nemáme a jen se snažíme vysvětlit, proč by se investoři měli vyhnout jak jejím dluhopisům, tak akciím. Teslu jsme si původně vybrali proto, že je to známá společnost s poměrně jednoduchým podnikatelským modelem a navíc skoro učebnicová ukázka špatného ocenění ze strany trhu. Kdybychom psali třeba o Havila Shipping, těžko by to někomu něco říkalo.

Takže zpátky k Tesle. Tesla je především výrobce automobilů. Její další aktivity, solární a skladovací business, jsou malé, co se týče tržeb a tak i do budoucna bude Tesla spíše standardní automobilka. Navrhuje a vyrábí auta. Jednotlivé komponenty kupuje od desítek dodavatelů, mezi nimiž největší roli hrají Panasonic (baterie) a Fakuta (motory). Tesla drží mezi významnými automobilkami dva primáty. Je nejmenší, co se týče produkce – aktuálně řádově 100 000 aut ročně a nejztrátovější, co se týče ztráty v přepočtu na každé vyrobené auto.

Příznivci Tesly namítnou, že to je irelevantní, že společnost má vizi, za kterou tvrdě jde a že podstatné jsou budoucí zisky. To je pravda. Ale… nedávno jsme viděli vtipný slogan, který říkal toto: „Vize bez čísel je toluen.“ Pojďme se tedy podívat na to, zda může vůbec budoucí vývoj ziskovosti Tesly ospravedlnit dnešní cenu akcií. Konfrontujme vizi s čísly.

Součástí vize Tesly je masová produkce aut. Řekněme, že milión prodaných aut ročně se dá považovat za masovou produkci, a že Tesle bude trvat 7 let, než se na tento objem (desetinásobek současné produkce) dostane. Milión aut může znamenat řádově 50 miliard tržeb (všechna čísla jsou v dolarech). Automobilový business je brutálně kompetitivní a ziskové marže jsou pod neustálým tlakem. Pokud budeme velcí optimisté a budeme předpokládat, že Tesla, jejíž dlouhodobou slabinou je právě výroba, se svými maržemi vyrovná BMW, což je v tomto ohledu špička, pak její čistá marže může být kolem 6 %. To by znamenalo zisk 3 miliardy.

Při miliónu prodaných aut ročně a ve třetí dekádě své existence bude Tesla nejpravděpodobněji oceňována jako „dospělá“ automobilka. Ty se dnes obchodují řádově za 5-8 násobek čistého zisku (BMW, Daimler, GM, VW). Buďme znovu velkorysí a přisuďme ocenění Tesly prémii a 10 násobek zisku. To by dávalo tržní kapitalizaci 30 miliard. Tesla není softwarová ani technologická společnost a ani tak zvaný narušitel (disruptor). Je to automobilka a její business čelí stejným podmínkám jako ostatní automobilky co se týče nároků na kapitál, jeho výnosů a cykličnosti odvětví. Proto se taky musí jako automobilka oceňovat. PE 10 je proto více než dost i s ohledem na to, že při miliónu vyráběných aut i uvažovaném zisku tři miliard bude dluh Tesly zřejmě větší než 5 násobek ročního zisku a to je na automobilku hodně.

Dostat se na milión prodaných aut ročně však vyžaduje velké investice. Auta nejsou software, ale jejich výroba vyžaduje vysoká hmotná aktiva. Když se podíváme na to, kolik musely zainvestovat do svých továren ostatní automobilky, aby v nich byly schopny vyrábět svá auta, odhadujeme, že Tesla bude muset investovat řádově 10 miliard do další výroby, aby vůbec ten svůj milión aut měla kde vyrobit. K tomu bude muset získat další kapitál na úhradu ztrát, které se do té doby dále nahromadí a další kapitál na pokrytí provozních potřeb jako jsou zásoby, rozpracovaná výroba a materiál.

Celkem by mohlo podle našeho odhadu jít o 20 miliard. Ty Tesla nemá. Jelikož už teď má Tesla velký dluh, bude muset většina (odhadem 13 miliard) nového kapitálu přijít formou upsání nových akcií. I v případě, že investoři budou ochotni dál tolerovat hromadící se ztráty a upisovat nové akcie v současném vysokém kurzu, bude Tesla muset vydat nejméně 38 miliónů nových akcií. Tesla má dnes 167 miliónů vydaných akcií. K tomu je potřeba přičíst další akcie již vydané formou opcí, další takové akcie vydané v budoucnosti, případné směnění konvertibilních dluhopisů na akcie a dostaneme se na úroveň okolo 220 miliónů vydaných akcií v roce 2025.

V té době, jak jsme uvedli výše, by ziskovost Tesly ocenila celou společnost na 30 miliard. To je 136 dolarů na jednu akcii v roce 2025. Pokud investoři požadují z akcií Tesly výnos 10 % p. a., což je mimochodem velmi málo vzhledem k tomu, jaké riziko podstupují, musela by akcie Tesly dnes stát 70 dolarů. Stojí 347 dolarů.

V naší úvaze jsme předpokládali, že bude splněno těchto 5 podmínek:

1. Tesla bude mít odbyt na milión aut ročně (docela reálné).
2. Tesla bude schopna tolik aut vyrobit (náročný úkol).
3. Tesla se se svými maržemi dostane na špičku v oboru (málo pravděpodobné).
4. Investoři budou ochotni upisovat další a další akcie za současnou cenu 347 dolarů (nejhůře předvídatelné, může skončit prakticky ze dne na den).
5. Během příštích 7 let nedojde k výraznější recesi ani neochotě trhů průběžně poskytovat Tesle nový kapitál (těžko říct, 50:50?)

Těchto 5 podmínek musí navíc být splněno současně. Pokud vypadne jen jedna z nich, ani cena akcie 70 dolarů nebude opodstatněná. Podle našeho názoru je pravděpodobnost splnění všech 5 podmínek o dost nižší než 50 %.

Úspěch Tesly je navíc závislý na řadě dalších okolností. Na dotacích jak spotřebitelů, tak své vlastní výroby, na rychlém rozvoji prodejů elektromobilů obecně včetně podpůrné a dnes téměř neexistující infrastruktury (čas hraje proti Tesle), na schopnostech svých dodavatelů a podobně. K tomu všemu je navíc její technologický náskok menší, než se zdá a stále se zmenšuje. Tesla má nejmenší počet patentů ze všech velkých automobilek i v oblastech, které jsou pro ni klíčové a navíc své patenty dala k dispozici zdarma ostatním uživatelům. To možná svědčí o tom, že sama jim nepřikládá vekou hodnotu. Snaží se o dominanci v odvětví, ve kterém se to nikomu nikdy nepodařilo. Pravděpodobnější je, že pokud zůstane jako samostatná společnost, bude muset během příštích 5 let čelit existenčním problémům.

Na tomto místě asi mnoho čtenářů namítne – když je to tak, proč tedy stojí akcie 347 dolarů? Napadají nás 3 důvody:

1. Investoři mají potěšení z toho, že investicí do akcií Tesly podporují její vizi a nevadí jim riziko, že mohou přijít o většinu peněz. To nikomu vyčítat nelze, každý si o svých penězích rozhoduje sám.

2. Investoři po důkladné analýze došli k závěru, že ziskovost Tesly bude tak vysoká, že jsou akcie dnes levné. Problém je v tom, že analýz Tesly jsme viděli za poslední roky minimálně 30, ale ani o jedné z nich se nedá říct, že by přesvědčivě vysvětlovala, proč je dnešní cena levná.

3. Investoři moc nepřemýšlejí o tom, co dělají. To možná není až tak agresivní závěr, jak by se mohlo zdát…

Jestliže tvrdíme, že fundamentální hodnota akcií Tesly je na pětině současné ceny, neznamená to, že cena začne zítra prudce klesat. Hodnota akcií ale v dlouhodobém období působí na jejich cenu jako gravitace a přitáhne si ji časem k sobě. Držení akcií Tesly za dnešní cenu 347 dolarů je extrémně riskantní záležitost.

Benjamin Graham: „Investor, který analyzuje nějakou společnost, nemá pravdu podle toho, zda s ním trh souhlasí nebo ne. Má pravdu tehdy, když jsou jeho úvahy racionální a podložené čísly.“ Myslíme si, že naše úvahy o Tesle takové jsou. Naproti tomu, racionální úvahou podloženou čísly vysvětlit, že současná cena akcií Tesly je levná, je velmi, velmi obtížné.

Aby někdo neříkal, že umíme být jen negativní, náš příští příspěvek bude ukázka něčeho, co je podle nás dobrá investice. Investujte opatrně!

Daniel Gladiš, 20. 8. 2017


P. S. Tento dokument vyjadřuje názory autora(ů) v době, kdy byl napsán a je určen výhradně pro edukativní účely. Není investičním doporučením. Naše odhady a projekce týkající se budoucnosti mohou být a pravděpodobně také budou chybné. Nespoléhejte na ně a při svých investičních rozhodnutích používejte i vlastní selský rozum a vlastní analýzy.

facebook

Pro další informace kontaktujte prosím fond Vltava Fund SICAV, Plc:
GDPR

investor@vltavafund.com

Suite 2, Level 3, TG Complex
Brewery Street
Mriehel BKR 3000, Malta

nahoru

Vltava found facebook

Copyright © 2017 by Vltava Fund SICAV, Plc - Všechna práva vyhrazena

nahoru