Analýzy a investiční názory

Břidlicová ropa

Otevřít pdf

Břidlicová ropa

Před třemi lety byl svět zaskočen poměrně nečekaným a hlavně velkým propadem ceny ropy. Její cena klesla z více než 100 dolarů za barel v létě 2014 na 50 dolarů o půl roku později a na začátku roku 2016 se dokonce na okamžik ocitla na úrovni 30 dolarů. Šlo tedy o více než 75% pokles za rok a půl. Když vyloučíme období velkých globálních recesí a velké pohyby ceny ropy spojené s geopolitickými událostmi, snad jen pokles ceny v polovině 80. let se může trochu blížit poklesu z let 2014-2016.

Zatímco spotřebitelům a státům dovážejícím ropu nízká cena ropy vyhovuje, úplně opačné pocity asi mají státy, které jsou na těžbě ropy životně závislé, a velkou ránu samozřejmě dostal celý energetický sektor. Jeho ziskovost se dramaticky snížila a mnoho firem je při současné ceně ropy stále ve ztrátě.

Proč vlastně cena ropy tolik klesla? Určitě to nebylo díky poklesu poptávky po ropě. Ta činila z globálního pohledu 91-92 mil barelů denně v letech 2013-2014, tedy v době, kdy se cena pohybovala ještě nad 100 dolary za barel. V dalších letech pokračovala ve svém dlouhodobém růstu (podporována i nízkou cenou) a letos bude někde na úrovni 96-97 mil barelů. Odpověď leží spíše na straně nabídky. Těžba ropy v letech 2014-2016 výrazně převyšovala její spotřebu, místy až o 2 mil barelů denně.

Když se podíváme na grafy těžby jednotlivých států, pak řada z nich má problémy vůbec udržet stávající úroveň těžby a v některých zemích těžba dlouhodobě a nezvratně klesá. Graf, který je výjimečný, je graf těžby ropy v USA. Tam těžba vyvrcholila v roce 1984 při 9 mil barelech denně. Od té doby nezadržitelně klesala a v roce 2008 činila pouhých 5 mil barelů. V tento okamžik se však graf nečekaně láme a začíná růst. V létě 2015 se dostal na nové maximum – 9,5 mil barelů a od té doby se drží mezi 8,5 a 9,5 mil barelů.

Čím to bylo způsobeno? Zhruba v roce 2007 se začala v USA výrazněji rozvíjet těžba tak zvané břidlicové ropy. Břidlicová ropa je ropa, která se nachází ve fragmentech hornin a těží se nekonvenčním způsobem – pyrolýzou, hydrogenací, termálním rozpouštěním – a je jak technologicky, tak energeticky náročná. Zatímco konvenční těžba vypadá tak, že se vyvrtá díra do země a z ní se čerpá ropa, břidlicová ropa se těží tak, že se do horniny tlačí ohromná spousta vody, chemikálií a písku, tím se hornina naruší a uvolní nahromaděnou energii. Této metodě se říká hydraulické frakování a většinou se používá ve spojení s horizontálními vrty, které horninu lépe narušují. O břidlicové ropě se vědělo už dlouho, její rozsáhlou těžbu však umožnila právě kombinace technologického pokroku a vyšší ceny ropy.

USA mají obrovské zásoby břidlicové ropy a několik velkých nalezišť. Tři největší jsou Bakken, Permian a Eagle Ford. Objem produkce břidlicové ropy v USA se z dostal postupně z nějakého 1 mil barelů v roce 2007 na více než 5 mil barelů denně na začátku roku 2016. Od té doby sice mírně klesá, ale její velký nárůst je považován za jednu z hlavních příčin převahy globální nabídky nad poptávkou v letech 2014-2016.

Nejzajímavější na tom je, že těžba břidlicové ropy v USA není a v podstatě nikdy nebyla zisková. Podle našich odhadů a dat agentury Bloomberg emitovaly americké společnosti těžící břidlicovou ropu za posledních deset let akcie v hodnotě přibližně 130 miliard dolarů. Za stejnou dobu vložily do těžby zhruba o 100 miliard dolarů více, než utržily za vytěženou ropu. Negativní volné cash flow v posledních čtyřech letech dokonce ještě narůstá a přesahuje 15 miliard dolarů ročně. Bylo záporné dokonce i v době, kdy ropa stála přes 100 dolarů. V roce 2014 činil „cash burn“ více než 20 miliard dolarů.

Frakeři se zatím snaží mást investory tím, že pokud se nemohou prezentovat ziskem a kladným volným cash flow, předkládají jim hodnoty ukazatele EBITDAX a tvrdí, že odpisy a amortizaci (DA) je potřeba ignorovat, protože se nejedná o hotovostní položky a že kapitálové výdaje (X) není potřeba brát v úvahu, protože financují budoucí růst. Pro nás je nepochopitelné, že investoři na tuto argumentaci znovu a znovu naletí. Přitom kapitálové výdaje frakerů se pohybují na úrovni 75 % tržeb. Podle našeho hrubého odhadu prodělává většina frakerů při současné ceně ropy kolem 10 dolarů za každý vytěžený barel. To ovšem neznamená, že cena ropy o 10 dolarů výše vše vyřeší. Producenti ropy nedostávají celou cenu ropy. Dostávají o něco méně díky mixu vlastní produkce a také díky tomu, že platí část ceny za dopravu. Kromě toho nemá smysl dělat takový business, který jen vrací cash do něho vložený (od toho jsou tu státní dluhopisy). Smysluplné podnikání musí také pokrýt náklad na investovaný kapitál a přinést výnos i za podstoupené riziko a to všechno s ohledem na časovou hodnotu peněz. Netroufáme si to přesně odhadnout, ale cena ropy by musela být zřejmě o několik desítek dolarů výše, aby business frakerů splňoval tyto požadavky.

Jak už jsme napsali jinde, matkou invence na Wall Street není nutnost, potřeba nebo společenská prospěšnost, nýbrž možnost něco prodat. Je to bohužel jedna z perverzních vlastností fungování trhu, která se naplno projevuje i v případě financování firem těžících břidlicovou ropu. Wall Street bude podporovat financování těžby z břidlic do té doby, dokud budou investoři slepě přijímat pohádku o ekonomické výhodnosti tohoto revolučního způsobu těžby. Jakmile si trh uvědomí, že hází peníze do černé díry a ztratí ochotu dál těžařské firmy financovat, Wall Street obrátí svou pozornost jinam a to, co tu zbude, bude řada i poměrně velkých společností s neekonomickým podnikatelským modelem a velký dluhem. Těžba z břidlic má vysoký tak zvaný depletion rate. To znamená, že vyžaduje vysoké kapitálové náklady vůbec na to, aby pokračovala. Jakmile frakeři ztratí přístup k financování a jestliže sami hotovost negenerují, klesnou investice do nové těžby, ta prudce poklesne a přichází konec.

Pro nás jako investory z toho plynou tři závěry:

1. Vyhnout se investicím do akcií i dluhopisů firem těžících břidlicovou ropu.

2. Aktuální cena ropy je pravděpodobně příliš nízká na to, aby dostatečně motivovala k investicím nutným pro udržení globální produkce v současném množství.

3. Rostoucí cena ropy se citelně promítá do globální inflace.

Investujte opatrně!

Daniel Gladiš, 25. 9. 2017

facebook

Pro další informace kontaktujte prosím fond Vltava Fund SICAV, Plc:
GDPR

investor@vltavafund.com

Suite 2, Level 3, TG Complex
Brewery Street
Mriehel BKR 3000, Malta

nahoru

Vltava found facebook

Copyright © 2017 by Vltava Fund SICAV, Plc - Všechna práva vyhrazena

nahoru