Analýzy a investiční názory

Fannie a Freddie

Otevřít pdf

Fannie a Freddie

Fannie a Freddie není nějaké popové duo, ale hovorový název pro dvě z největších finančních společností na světě. Obě stojí zcela mimo zájem většiny investiční veřejnosti, přitom si zasluhují seriózní pozornost. Jsou totiž v neobvyklé situaci a podle toho, jak s nimi americká vláda v budoucnosti naloží, ukáže se, zda jsou to dnes spící krásky nebo spící monstra. Za určitých okolností mohou být jejich akcie i velmi atraktivní dlouhodobou příležitostí pro investory.

Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) byla založena kongresem v roce 1938 původně jako agentura federální vlády. V roce 1968 byla potom změněna na akciovou společnost, jejímž cílem bylo dosahovat zisku. Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) byla založena v roce 1970 a v roce 1989 byla reorganizována na akciovou společnost vlastněnou soukromými investory. Obě společnosti se tedy už několik desítek let obchodují na burze.

Úkolem Fannie a Freddie bylo (a stále je) podporovat uskutečnění amerického snu, jehož podstatnou součástí je vlastní bydlení pro co největší část Američanů. Role Fannie a Freddie spočívá v tom, že výrazně podporují trh s hypotékami, jejich levnost a dostupnost. Dělají to v zásadě dvěma způsoby. Za prvé, za poplatek vystavují garance bankám, že jejich hypotéky budou splacené a za druhé, samy kupují od bank celé balíky hypoték. Jejich role na hypotéčním trhu je obrovská a nezastupitelná. V současné době mají jedním nebo druhým způsobem prsty téměř v polovině všech existujících amerických hypoték. Bez jejich podpory by byly hypotéky mnohem dražší a hůře dostupné.

Fannie a Freddie byly také během své existence mimořádně ziskové společnosti. V 90. letech patřily velikostí svých zisků na špici globálního žebříčku a jejich akcie byly dlouho miláčkem investorů. Jak to tak bývá, tak s jídlem roste chuť a už od počátku tohoto století se nad Fannie a Freddie začala stahovat mračna. První signály měly podobu účetních machinací, slabého managementu a úsilí o růst za každou cenu bez ohledu na riziko. Je potřeba říct, že i stát tlačil Fannie a Freddie do toho, aby podporovaly vydávání hypoték i velmi pochybné kvality. Koneckonců stát je kdysi založil a částečně je stále považoval za svou prodlouženou ruku.

Velká finanční krize v roce 2008 těžce zasáhla obě společnosti. V té době držely nebo garantovaly hypotéky ve výši 5,2 biliónů dolarů (5 200 miliard). Jak postupně narůstala hypotéční krize, Fannie a Freddie se dostaly do finančního stresu. Díky své enormní páce a hromadícím se ztrátám se jim přestalo dostávat kapitálu a nakonec si to vynutilo masivní státní zásah. Je sice pravda, že Fannie a Freddie byly soukromé společnosti, díky své historické spjatosti se státem a především díky své enormní velikosti však jejich závazky implicitně nesly garanci státu.

Americká vláda byla v září 2008 nucena vložit do obou společností nový kapitál. Výše této kapitálové injekce nakonec dosáhla 187 miliard dolarů a stát se stal vlastníkem 79,9% podílu v obou společnostech prostřednictvím nově vydaných seniorních preferenčních akcií. Na Fannie a Freddie byla uvalena nucená správa (conservatorship) a původní akcionáři přišli prakticky o všechno. Nicméně, obě společnosti mohly dále fungovat. Součástí nucené správy byla i dohoda, kterou v podstatě stát uzavřel sám se sebou, která stanovovala roční dividendu pro státem vlastněné preferenční akcie ve výši 10 % vloženého kapitálu.

Když se na začátku roku 2012 začalo ukazovat, že Fannie a Freddie budou dosahovat opět velkých zisků, stát zavětřil šanci a sám se sebou vyjednal nová pravidla. Místo 10% dividendy stát nově automaticky inkasoval veškerý budoucí zisk. Pro stát to bylo mimořádně výhodné jak finančně, tak svým načasováním. Z něčeho se ta Obamacare zaplatit musela. Toto uspořádání platí dodnes. Stát už od Fannie a Freddie inkasoval podle našeho odhadu přes 260 miliard dolarů, tedy mnohem více než musel do obou společností vložit. To samo o sobě není nic špatného, protože v roce 2008 na sebe vzal velké riziko tím, že obě společnosti převzal, i když dnes čelí sérii žalob od vlastníků původních preferenčních akcií, kteří jsou tím poškozováni.

Jádro problému je někde jinde. Tím, že stát inkasuje veškerý zisk Fannie a Freddie, obě společnosti fungují prakticky bez vlastního kapitálu. Na konci roku 2016 měly Fannie a Freddie dohromady aktiva ve výši 5 300 miliard dolarů a vlastní jmění 11 miliard. To je páka (poměr aktiv k vlastnímu jmění) 481. This is crazy!!! Pro srovnání – americká banka Wells Fargo má aktiva 1 930 miliard a vlastní jmění 199 miliard. To je páka menší než 10. Bank of America má páku 8,2 a JP Morgan 9,8. To jsou rozumná čísla, která naznačují, že velké americké banky jsou dobře kapitalizované a schopné dobře ustát příští recesi nebo krizi.

Fannie a Freddie jsou na tom se svou kapitalizací mnohem hůře než kdykoliv před tím, včetně roku 2008. Provozovat finanční společnost s aktivy 5 300 miliard dolarů s prakticky nulovým kapitálem, je šílenství. Toto Obamovo dědictví je časovaná bomba a je opravdu neuvěřitelné, že stát, který ví, že už jednou musel obě společnosti zachraňovat, ví, že se bez nich neobejde a že jsou svou velikostí potenciálním zdrojem systemického rizika, přes všechny své řeči o špatných kapitalistech a nutnosti regulace neodolal své vlastní okamžité chamtivosti. Přitom stačí málo a stát bude muset zase do Fannie a Freddie dosypávat kapitál a při zachování současného modelu, kdy si stát bere všechen zisk, je jen otázkou času, kdy to tak bude. Nucená správa, která byla původně zamýšlená jako přechodné opatření, trvá i po 9 letech.

Trumpův ministr financí Steven Mnuchin vidí, že současná situace Fannie a Freddie je neudržitelná a podle vlastních slov ji chce změnit. Zatím se neví jak a kdy. Původní představy Obamovy administrativy, že obě společnosti budou postupně zrušeny, nejsou momentálně moc realistické, protože trh hypoték se bez nich neobjede a není jasné, co by je mohlo nahradit, aniž by to výrazně ohrozilo fungování hypotečního trhu. Bez Fannie a Freddie by ostatně celá americká ekonomika vypadala jinak, protože aktivity související se sektorem bydlení přesahují 20 % HDP.

Logickým řešením by bylo vrátit obě společnosti plně do rukou privátního kapitálu a přinutit je výrazně navýšit vlastní jmění. Stát by prodejem svého podílu získal velký objem peněz a při výrazně nižší páce by se výrazně snížilo riziko spojené s existencí Fannie a Freddie. Kombinovaný zisk Fannie a Freddie loni činil přibližně 19 miliard. Při PE 12 by mohly mít dohromady kapitalizaci 228 miliard. Na této úrovni by se mohlo po rekapitalizaci pohybovat i jejich vlastní jmění. To by dávalo páku 23, což už je s ohledem na jejich podnikání přiměřené.

Pokud k něčemu podobnému dojde, mohla by rekapitalizace Fannie a Freddie a jejich návrat do soukromých rukou představovat velmi atraktivní příležitost pro investory. Snad budou mít američtí politici dost rozumu na to, aby to udělali. Pokud ano, možná budeme při tom. Investujte opatrně!

Daniel Gladiš, 19. 9. 2017

facebook

Pro další informace kontaktujte prosím fond Vltava Fund SICAV, Plc:
GDPR

investor@vltavafund.com

Suite 2, Level 3, TG Complex
Brewery Street
Mriehel BKR 3000, Malta

nahoru

Vltava found facebook

Copyright © 2017 by Vltava Fund SICAV, Plc - Všechna práva vyhrazena

nahoru