Analýzy a investiční názory

Dluhopisové excesy, díl I. - Tesla

Otevřít pdf

Dluhopisové excesy, díl I. - Tesla


Společnost Tesla, výrobce automobilů stejnojmenné značky, vydala své první klasické dluhopisy. Objem 1,8 miliardy dolarů, splatnost v roce 2025, kupón 5,3 %, rating B-, což je hluboce ve spekulativním pásmu. Jsou tyto dluhopisy dobrou investicí nebo je lepší se jim vyhnout?


Téměř všechny společnosti pracují s dluhem. Společným znakem firem s trvale udržitelnou konkurenční výhodou je, že ke své činnosti moc dluhu nepotřebují. Velký dluh bývá jednoznačně v dobách krizí nejčastějším důvodem úmrtnosti firem a příčinou trvalých ztrát investorů. O tom, jaký dluh je přijatelný, bychom měli rozhodovat na základě splnění následujících podmínek:


1. Je hodnota aktiv vyšší než hodnota závazků? Rozvahový test.


2. Má společnost dostatečně velké provozní cash flow, případně možnost prodat aktiva, aby mohla uspokojit požadavky na obsluhu dluhu a jeho splácení? Cash flow test.


3. Má společnost možnost získat kapitál na trzích v případě, že se jí nedostává dostatek hotovosti? Test likvidity.


Teoreticky postačí, když společnost splní alespoň jednu z uvedených podmínek. To ji však dělá zranitelnou a může se to ukázat jako nedostatečné. V roce 2008 jsme byli svědky toho, jak celá řada společností ztratila přístup ke kapitálu prostřednictvím trhu, a protože to byla jediná možnost, na kterou managementy spoléhaly, dostaly se do neřešitelné finanční situace. Pak je čekal bankrot, nucený výprodej aktiv pod cenou, levný prodej celé firmy nebo velké emise akcií za nizoučké ceny. Všechny tyto akce znamenaly trvalou ztrátu pro jejich akcionáře.


Jak si s ohledem na tyto tři podmínky vede Tesla?


V její rozvaze vidíme, že vlastní jmění je 5 miliard, jelikož však více než 6 miliard aktiv je tvořeno aktivy těsně před bankrotem koupené společnosti Solarcity (řídil ji Muskův bratranec), bude hodnota vlastního jmění teoreticky zpeněžitelná mnohem nižší, možná dokonce záporná.


Co se týče cash flow, je na tom Tesla ještě hůř. Tesla není žádný mladý start up. Je to 15 let stará firma, která ke své činnosti už spotřebovala téměř 9 miliard dolarů získaných prostřednictvím emisí akcií a konvertibilních dluhopisů a další miliardy získané formou půjček. Aktuální výše dluhu ještě před vydáním nových dluhopisů je skoro 8 miliard. Většina těchto peněz je pryč. Tesla má v současnosti záporné cash flow více než 2 miliardy ročně a naděje na rychlé zlepšení není. Cash flow testu tedy Tesla také nevyhoví. Velké pochybnosti máme vůbec o udržitelnosti jejího podnikatelského modelu.


Celou svou existenci dosud Tesla založila na tom, že se jí daří přesvědčovat své příznivce o tom, aby do ní sypali další a další peníze. Tito spekulanti jsou hypnotizováni Elonem Muskem a vytrvale drží Teslu při životě tím, že kupují opakovaně nové emise akcií. Pokud tato situace skončí, čeká Teslu velký problém. Nová emise dluhopisů sice přináší Tesle cash na nějakých 9 měsíců existence, současně ale zvyšuje úrokové náklady o 95 miliónů ročně a výrazně zhoršuje rozvahu společnosti.


Pro nás je záhadou, proč Tesla vydává dluh a ne akcie. Akcie jsou minimálně o 100 % předražené a logické by bylo této situace využít a vydat co nejvíce nových akcií. Vysoká cena akcií Tesly je to jediné, o co se společnost zatím ještě může opřít. Je pravděpodobné, že tato výhoda je jen dočasná a že dříve nebo později dojde k vystřízlivění. I v optimistické variantě dalšího vývoje, kdy se Tesla dostane na milión prodaných aut ročně během příštích 7 let, bude k tomu potřebovat minimálně dalších 15 miliard dolarů nové hotovosti.


Vyrobit milión aut ročně ale není žádná sranda. Tesla má dnes obrovské problémy vyrobit jen desetinu tohoto množství. Navíc ani při miliónu vyrobených aut není nikde řečeno, že bude Tesla zisková. Její technologický náskok vůči konkurenci se rychle zmenšuje a většina ostatních automobilek má nesrovnatelně větší zdroje a možnosti pro další výzkum.


Nově vydané dluhopisy Tesly nám nedávají smysl. Kupón 5,3 % je hrozně nízký ve srovnání s tím, jaké riziko nesou. Akcionáře Tesly také dostává do horší pozice, protože tlak na rozvahu a hotovost se výrazně zvýší. Ze strany společnosti je to rovněž trochu nepochopitelný krok. Místo toho, aby Tesla využila vysoké ceny akcií a udělala masivní emisi akcií, nabírá dluh, čímž nevyhnutelně oslabuje i své akcie a jedinou reálnou možnost dostupného financování. Jediný, komu se tato emise dluhopisů líbí, jsou nepochybně investiční banky, které ji za odměnu v odhadované výši 30 miliónu dolarů provádějí. Investujte opatrně!


Daniel Gladiš, 15. 8. 2017

facebook

Pro další informace kontaktujte prosím fond Vltava Fund SICAV, Plc:
GDPR

investor@vltavafund.com

Suite 2, Level 3, TG Complex
Brewery Street
Mriehel BKR 3000, Malta

nahoru

Vltava found facebook

Copyright © 2017 by Vltava Fund SICAV, Plc - Všechna práva vyhrazena

nahoru